策略操盘 “S交易”爆发前夜，我们见到了易凯资本的伏兵

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图片来源：元宝

" S 交易"从出生起，就如同 S 这个字符一样"一波三折"。

"本质就是一个不良资产的打包甩卖，全是投资失败、退出无望的标的；资产包里全是泡沫，3 折都嫌贵；GP 都不愿意在公开场合讨论 S 交易，颇有点退出无望，找人接盘的意味；市场上的买方少，真正出手的更少，大部分都是只看不买的"……这些声音都来自于 17 年的私募股权行业。

而仅仅一年之后，2018 就成了中国 S 基金的"元年"。因为那一年，在基金到期，IPO 收紧和资管新规的共同作用下，S 基金从一个小众概念真正走入了中国私募股权市场的主流视野。

国内最早探索 S 基金的机构，如歌斐资产、盛世投资、宜信财富等，在 2018 年前后纷纷加大投入。中国的 S 基金交易开启了规模化、系统化发展的新阶段。

拉开" S 策略"宏大叙事之后的数年里，国内的 S 交易一直保持着高速发展的态势，年平均增速超 50%，这一状态一直持续到 2023 年。

IPO 节奏的阶段性收紧以及减持规则的调整，大大增加了 IPO 退出的不确定性，直接影响了买方的预期和信心，这也成为了 2023 年中国 S 基金交易总额首次下滑的直接原因。

而紧接到来的 2025 年，S 市场又迎来了新的转机。

2025 年 1 月，国务院办公厅首次在国家层面明确鼓励发展 S 基金。3 月，证监会公开表态支持 S 基金与并购基金发展。8 月，央行等七部委再次提出"发展创业投资二级市场基金，优化创业投资基金份额转让业务流程和定价机制"。

连发的"三道金牌"，再次让全行业开始期待，这一波对 S 交易的扶持是否会引发新一轮浪潮？又会给市场带来怎样的变化？

而在这新的一波 S 交易浪潮呼之欲出的背景下，我们观察到一个"熟悉又陌生"的角色，正出现在越来越多的交易场景里——他们就是 FA 机构。

曾被定义为一个极端买方主导的 S 基金交易，似乎根本不需要 FA 这个撮合的角色存在。极低的成交折扣，似乎也并没有给 FA 留下足够获利的空间。在上一波 S 基金交易的发展浪潮中几乎完全缺席的 FA，为何在第二波浪潮到来之际跃跃欲试？他们的出现又将带给中国 S 交易市场怎样的变化？

近日，易凯资本官宣，其旗下 GP/LP 服务团队在 2025 年至今已成功完成两笔近亿元的"重点领域核心资产"类的 S 交易，协助 2 家客户实现了老股退出。据悉，在本次采访后、发稿前，该团队又新增完成一笔 S 交易，令其年内达成的 S 交易总数增至三笔。这支成立于 2023 年下半年，专注于 S 交易的团队，由易凯资本董事总经理、GP/LP 服务团队负责人袁野组建并带领。而袁野的 S 交易背景则可以追溯到更早之前在歌斐资产的履历。

易凯资本董事总经理、GP/LP 服务团队负责人——袁野

2016 年，袁野加入歌斐资产，恰逢歌斐也开启了 S 基金业务。S 交易与其他类型股权交易最大的不同，就是它需要对复杂份额和多项目进行估值定价。十几个项目的资产包算少的，三十到五十多个项目的资产包也很常见。这就要求 S 交易的负责人必须具备非常扎实的财务功底和处理大体量复杂项目的经验。而在加入歌斐之前，袁野已经在"四大"做了 9 年的财务咨询。这段经历也帮助他有机会接手了歌斐的 S 基金业务，成为了国内第一批 S 交易专家之一。

在经历了第一波 S 交易的快速发展（2018-2022）之后，私募大佬们也都敏锐地判断出 S 交易的巨大机会，这其中就有易凯资本的王冉。他向袁野抛出了橄榄枝，并表达了要将 S 交易业务确定为易凯 2.0 战略重要组成部分的构想。这份诚意与对 S 市场的坚定判断，打动了袁野。

2023 年袁野踌躇满志地加入了易凯资本准备大干一场时，市场跟他开了一个玩笑，私募股权市场步入了深度的回调周期，S 交易活跃度也大不如前。

时间回到 2025 年，经过了 1 年多的沉淀和打磨，易凯的 S 交易团队开始迎来收获，也得以正式掀开自己神秘的面纱，走到了舞台中间。自此，钛媒体创投家得以和袁野就 S 交易的市场趋势、买卖双方的偏好变化、FA 的服务与机会等问题展开了一轮深度对话。在袁野看来，当前 S 交易市场已从早期的粗放式增长进入精细化运作阶段。

以下为对话全文，略有删减：

智客 ZhiKer：从您在歌斐资产开始从事 S 交易算起来，已经快 10 年了。您也经历了国内 S 交易热度的大起大落，您现在对 S 交易有什么独特的理解？今天国内的 S 交易是一个怎样的处境呢？

袁野：狭义的 S 就是 S 份额和老股的交易，而因为我同时具有买方和卖方的经历，所以我对 S 交易的理解会更为宽泛。我认为除开新增股权交易，所有的存量股权、存量资产的各种交易，包括老股转让、接续基金，包括我们现在做的一些夹层结构化交易，都属于广义 S 交易的范畴。目前在易凯内部，我们也已经将 S 交易定义为了除了新股融资和并购业务之外的第三大交易类型。

再说回 S 交易的处境。首先，市场退出环境没有改善，退出压力与日俱增。截至 2024 年统计，中国股权投资基金存量市场规模达 26 万亿，其中投资期基金规模 10.6 万亿，退出期基金规模 9.8 万亿策略操盘，延长期基金规模 6.5 万亿，形成合计 16.3 万亿待退出基金规模。

而 2024 年国内全年通过 S 交易实现退出规模约 550 亿元，同比下降 26%，可以说是杯水车薪，股权市场堰塞湖问题十分严重。S 交易虽阶段性遇冷，但仍有其不可替代的时代价值。

积极的地方在于，2024 年国内通过老股交易退出的数量不降反升，在全市场总退出的 3,696 笔交易中占比 29%，过去 3 年复合增长率约 10%。中国市场正处于从过去严重依赖 IPO 退出向其他多种渠道退出的转型阶段。

而另一方面，2025 年主流买方的投资信心和意愿也有显著回升。如果用 PMI 采购经理人指数类比，50% 作为信心强弱分界线，我们体感主流买方投资人的投资信心在 2024 年 10 月份后逐渐从冰点回升并在 2024 年底回到甚至超过 50%，步入 2025 年，整体回暖趋势得到进一步巩固。

智客 ZhiKer：FA 这个角色为何在之前的 S 交易中存在缺位？易凯又是如何决定要开始涉足 S 交易的呢？

袁野：在最初的市场环境里，都没有几个买家，更不用说有 FA 的空间了。

歌斐作为当时国内最大的市场化 LP，涉足 S 基金有很多的先天资源优势。但即使如此，我们在国内仍找不到一支专业的 S 的团队，行业里几乎对 S 交易没有认知，甚至投资报告都没有模板，需要自己重新开发。

作为当时国内最大的 S 买方，我最大的感受就是，没有任何服务机构合作。不是找不到标的，而是市面上的标的太多太杂，从 sourcing 到筛选到谈判定价，全靠买方自己完成。

第二个感受就是，不仅买方是新手，卖方也是新手。市场上也找不到有系统化 S 份额退出经验的人，有些地区更是 S 交易的荒漠。我们的每一次出差，每一次沟通，每一个条款的修改，都是在为这个行业摸着石头过河。那段日子，感觉自己是一边布道一边投资。目前市场上活跃的很多买方，都是当年我在歌斐的同事们，可以说歌斐为国内的 S 交易市场输送了第一批专业人才。

而现如今，S 交易的买卖方的群体正在发生重大变化，有真实出资意愿和能力的国资平台和金融机构迅速崛起，大量的 GP 开始主动寻求 S 交易来实现退出，这些新兴的买方和卖方同样会面临我当年面对的问题。

而这个时候，我们的经验，我们的方法，我们的资源，对他们来说都是极为有价值的助力，而这一点正是我们看到 FA 得以切入 S 交易的空间所在，也是王冉总和我们有信心能够把 S 交易发展成易凯资本重要一极的主要原因。

智客 ZhiKer：买卖双方的画像发生了怎样的变化？他们的心态和诉求又发生了哪些变化呢？

袁野：刚提到主流买方的信心出现明显回升。而买方群体的另一个显著趋势，就是在经历了过去 2-3 年的"冷静思考"后，分化出了差异性的投资审美和投资手段。尤其以国资和金融机构为代表的一批投资机构在今天中国的 S 交易中最为活跃。

自 23 年以来，各地政府、国资纷纷设立 S 基金，数不胜数。但这其中，只有那些整体债务率低且财政自给率高的国资才能真正算得上有效买方。而相较于其他种类的买方，我们发现地方国资对类固收类产品投资具备更深刻理解，特别是夹层类融资方式在地方政府融资平台举债过程中也多有采用，所以这批地方政府就成为了夹层 S 市场的体系化接盘方。

另一类活跃的买家群体—金融机构：包括各类银行、资管（AMC）、保险等。对他们而言，S 交易的"明池"属性在周期和风险上都相对可控，且交易折扣及结构化设计也为他们提供了足够的安全垫和报表利润。因此，金融机构们对于 S 交易都有很强烈的参与意愿。但另一方面，由于各自不同的合规与风控要求，加上各自不同的投资偏好，金融机构们实际参与 S 交易的尺度和活跃度差异还是很大。

当下国内 S 交易市场既不缺投资机构也不缺资金。

卖方层面的显著趋势在于，一是大量的基金到期或即将到期；二是越来越多的 GP 选择在投资期主动盘活存量资产，在投资组合项目上升期或行业热点期实现部分退出获取流动性，为 LP 锁定收益。而市场上的主流卖方，又以三个画像最为活跃。

1、一线双币基金：成立于 2015 年或之前，其投资组合涵盖了科技、医疗、企业服务、消费等方向，不乏许多明星独角兽项目。这类 GP 具备良好的品牌价值，在当下资本环境下更倾向利用接续基金结合单项目转让缓解 DPI 压力。

2、产业集团、上市公司：近 2-3 年一批民营企业受信用和债务危机影响大，或者为了脱虚向实聚焦主业，处置股权资产成为愈加重要的获取流动性手段。针对这类卖方的诉求，除股权转让的方案外，单资产或多资产接续基金、明股实债和结构化融资也都是常见的交易形态。

3、CVC/ 垂类专业基金：这类基金及其背后集团往往在垂直行业具备链主地位，如半导体、汽车、AI、工业、军工等，往往能在早期捕捉到细分赛道的龙头公司，有显著的账面回报，但不可避免也受基金期限的约束。对这类机构而言，单项目转让、并购是其最大诉求；另外，如果能通过接续基金为其嫁接新的 LP，也是解决问题的方式。

智客 ZhiKer：这些国资买方在决策效率和价格敏感度上，会比市场化买方更弱吗？

袁野：其实从风格上说并没有绝对化的意义上的国资一定效率慢，或者说价格更敏感。

在我们合作的国资伙伴中，有效率的国资，甚至比民资更快。我们服务的一个案子的国资买方从资料到决策只用了一周，再到签约完成又用了一周，再到打款又用了两周，整体上只用了一个月。

我的体会是，国资如果想清楚干一件事情，从上到下意见一旦统一，整个效率会比市场化更快，而且对于价格的敏感度也不会比民资高。

智客 ZhiKer：您提到的 S 交易的驱动因素从 LP 转移到了 GP策略操盘，这个转变背后的底层原因是什么？

袁野：我觉得这个问题的本质是 GP 和 LP 所处的形势。

2018 年刚做 S 基金那会，LP 是弱势的。因为 GP 的账面回报都很漂亮，LP 都是自己扛不住各种内外部压力，等不到基金到期，才会有主动要求退出的诉求，说白了都是 LP 自己的事，GP 配合你是情分，不配合你才是本分。

而 2022 年开始，整个行业掉头向下，面临前所未有的基金即将到期，大部分 GP 的 DPI 都出现了问题。这个时候开始，GP 就越来越弱势，通过卖老股来实现退出，就成了 GP 需要给 LP 交代的任务。

所以我认为，LP 份额的交易并不代表实现了退出，只有 GP 退出才真正实现了流动性。

智客 ZhiKer：当下环境中比较受欢迎的资产都有什么特点？

袁野：从赛道的角度，S 基金底层资产涉及赛道与热点融资赛道一致，硬科技仍为市场主旋律，半导体、具身、AI、航空航天等行业更受欢迎。

另一个比较明确的特点，就是 3 年内有明确上市预期的头部项目，尤其是符合国家政策重点发展方向、有各省市绿色通道机会、或是国家战略级"卡脖子"企业，这类符合"国家意志"的项目也备受青睐。

易凯内部将 S 交易最受关注的资产做了如下分类：

1、主流成长型资产。主要指股权投资主流赛道中的活跃项目，退出原因一般为基金到期，以及一部分的获利了结和 DPI 管理的诉求。

2、重要领域核心资产。特指那些估值不菲且盈利有限，但具有领先技术能力，解决关键"卡脖子"问题的行业龙头项目。

3、错峰生息型资产。类固收型资产，或许项目本身并非主流投资赛道，也非 IPO 政策友好行业，但财务数据美丽，净资产收益率高或现金分红稳定，适合长期持有生息。

4、回购型 / 结构型资产。夹层类资产，指除了项目本身质地优越以外，卖方有意愿也有能力为项目提供额外增信或回购责任，或者提供劣后资金能够保障优先级资金安全的项目。

智客 ZhiKer：这几类资产的定价都是一个怎样的情况？

袁野：核心科技类资产保持折扣相对坚挺，对于成熟期项目，盈利能力和经营现金流水平成为重要衡量指标。

我们市场调研统计，科技类资产定价平均范围在 65%~70%，医疗资产定价均值范围为 50%~60%，消费类资产定价均值则在 40%~50% 之间。

智客 ZhiKer：易凯是如何构建自己的 S 交易服务体系的？

袁野：基于我们对股权存量市场买卖双方的理解，以及定义的 5 类资产，易凯 GPLP 服务的产品便应运而生，即我们向退出方重点提供的 3 个服务产品：

1、一般性老股交易，主要针对第 1、2 类资产；

这类交易诉求最为活跃，交易额增长速度最快，买卖双方也最多。另外，随着港美股 IPO 逐渐放开、流动性和中概估值修复，第 1、2 类资产交易的赛道也不局限于硬科技、AI 等融资热门赛道了，传统制造业、消费及生活服务等项目也出现了很多机会。

我们最近刚刚官宣完成交割的两笔交易就属于这个类型，分别涉及某大型液氧可回收火箭企业的老股转让，以及某国产 DRAM 龙头企业的专项 LP 份额转让。两个项目均位于国家鼓励发展的"新质生产力"核心赛道，两家买方也均为具有很高投资能力与投资效率的国资平台。

2、类固收和夹层类 S 交易，主要针对第 3、4 类资产；

这类交易侧重于投资收益安全性和确定性，往往单笔体量更大。再加上市场长期处于低利率周期和其他固收产品市场的萎缩的影响，我们判断这类资产会受到越来越多买方的青睐。

具体操作上，我们针对三类诉求设计了三类夹层机构：针对有强回购能力需盘活资产实现再融资诉求的 LP（或大企业集团及其基金），我们设计了回购型 S 交易方案；针对有处置资产诉求，但高度认可标的项目的估值和未来增长空间，无意打折出售的 LP，我们设计优先劣后结构化方案，保留其未来资本获利的机会；针对持有稳定分红能力资产的 GP 或资产方，我们则为其寻找特别看重本金安全和每年稳定收益和接盘方。

在这个类型的产品上，我们正在为一家总部位于上海，总资产近万亿，控股多家上市公司的综合性集团和一家总部位于广东，控股 2 家上市公司合计市值过千亿的产业集团服务。以上述 2 家集团客户拥有的优质股权资产为基础，构建夹层或结构化的融资方案并对接有效资方。

3、接续基金，逐渐成为 S 核心策略；

我们在 24 年年底对各家主流 S 基金进行年终策略访谈，注意到接续基金已经逐步成为各家 S 基金的主流投资手段，被他们定义为"核心策略"或者"战略定位"。

另一方面，接续基金的形式也更加深入 GP 内心，是我们与优秀 GP 合作最重要的方式。当退出方的资产涉及多个项目而非单个时，接续基金便成了越来越优先的选择。

目前我们已经与几家头部双币 GP 达成了独家合作，为其提供接续基金的募集服务。

智客 ZhiKer：方便问一下咱们的 S 交易的服务费率大概是几个点？

袁野：因为行业里做 S 交易的 FA 实在太少了，在行业里没有一个参考，所以我们对标了新股融资的费率，平均在 2.5%-3%。

智客 ZhiKer：咱们现在的买方资源库大概有多少家机构？

袁野：我们库里的买家总数大概有 6000 家，但我们更愿意说的是有效买家，我们可以自信地说，通常一个项目，我们快速给拉出 30 家以上有效买家名单，还是很容易做到的。

智客 ZhiKer： S 交易非常依赖深度的尽调和精准的定价，这往往是小团队难以胜任的。易凯资本作为一家机构化投行，整体的平台能力如何为你们的 S 业务赋能？

袁野：这个问题确实点出了我们的核心优势。S 交易，尤其是复杂的接续基金和结构化交易，本质上是一场"多兵种协同"的战役。易凯的机构化平台为我们提供了三大关键支撑：

第一，行业研究的深度赋能。易凯在科技、医疗、消费等主流赛道均设有行业组。在评估一个多项目资产包时，他们能提供基于产业趋势和竞争格局的深度判断，推动我们的估值从"财务层面"升级为"产业定价"，这是买方非常看重的附加值。

第二，跨部门协同的解决方案能力。很多客户的诉求是复合的——既要处理老股，也可能涉及新融资或并购。在易凯，S 团队能与融资、并购团队无缝协同，设计" S+ 融资"" S+ 并购"等综合资本方案，这是单一团队难以提供的战略级服务。

第三，品牌与网络带来的信任溢价。易凯在一级市场深耕二十五年，与主流 GP、LP 及产业资本建立了长期深度的信任。由我们这样一家具备机构信用的平台来主导复杂交易，能显著降低买卖双方的沟通成本与信任壁垒，提升成交效率。

可以说，我们的 S 团队是尖兵，而身后是整个易凯平台在提供"炮火支援"。这种机构化能力，让我们有信心处理最复杂、最需要专业知识的 S 交易。

智客 ZhiKer：既然您判断接续基金会逐渐成为 S 交易的核心策略，有什么建议是可以给到有意向的 GP？

袁野：接续基金是个复杂且耗时很长的交易过程，我们通常会建议 GP：

首先是要控制交易项目的数量，接续基金交易通常都在 3 个项目左右。初期准备 3-4 个项目，落地在 2-3 个项目的几率偏高。其中，组合内如有 1-2 个上市预期强的"支柱型"项目，将更有利于交易成功。

其次是总交易金额可能并不会非常大。过去 2 年中可见的交易案例以人民币 1-2 亿的交易居多，摊到单项目人民币 5,000 万左右，这跟市场整体清冷，接续交易也在发展早期有关。但我们认为今年及未来，随着交易经验和案例越来越丰富，平均体量将快速提高。

最后，接续基金和单项目老股转让可以同时进行，核心目的是实现有效退出，而且接续和老股的投资人通常是两拨人并不冲突。

写在最后

随着中国私募股权市场从"增量时代"逐步迈入"存量优化"阶段，传统融资与并购之外，S 交易（包括老股 /LP 份额退出、接续基金、夹层 / 结构化方案等）已成为连接 GP 与 LP、资产与流动性的重要枢纽。

在这场关乎数十万亿存量资产的巨大浪潮中，易凯资本或许不会是交易量最大的玩家，却是最早布局并举起" S 交易"大旗的头部投行，其对 S 交易的前瞻布局与系统化构建，正悄然定义着专业投行在这一领域的新角色。他们的加入注定会进一步推动行业的专业化与高效化变革，让" S 交易"成为能真正解决一级市场堰塞湖世纪难题的又一块拼图。

（文｜智客 ZhiKer，作者｜郭虹妘，编辑｜陶天宇）

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